4月30日，天马科技（603668）披露2025年年度报告。年报显示，公司全年归属于上市公司股东的净利润亏损1.79亿元，同比降789.25%，基本每股收益降至 -0.36元。然而，这份亏损的成绩单并未掩盖另一组数据：全年鳗鱼出池量达到1.87万吨，烤鳗销量同比增长57%，饲料年产量连续五年稳居百万吨以上。亏损的表象之下，一场围绕产能释放与渠道扩张的周期博弈正在展开。

鳗鱼周期低谷与成本滞后

从归因链条来看，本次亏损具备“周期下行+成本滞后+减值计提”三重叠加特征。2025年，日本鳗苗迎来罕见的丰产年，市场供给预期增加，活鳗及烤鳗价格整体呈下降趋势。与此同时，公司前期养殖基地建设受宏观因素和审批程序影响未能按期完工，导致养殖密度上升、单位水体载鱼量增加，主动降低投饵量后饵料转换率下降，鱼体生长缓慢，养殖周期被动拉长。2022年和2023年所投苗种集中在本年度出池，尾苗养殖周期拉长、出池规格偏小的特点，使得累积的饲料、能耗、人工成本大幅攀升。

具体到业务板块，鳗鱼养殖、烤鳗销售毛利同比大幅下滑，分别减少近 1 亿元、0.62 亿元，饲料业务毛利也同比下滑1432万元。若将内部交易抵消因素还原，剔除后的养殖销售毛利率同比实际下降13.14个百分点，食品销售毛利率还原后同比下降18.55个百分点。

产能释放与渠道突破

量增价跌的形态背后，是公司鳗鱼全产业链的产能爬坡期与周期低谷的错位。2025年，鳗鱼出池量约1.87万吨，创历史同期新高，自用比例由27.10%提升至47.35%，产业链协同效应进一步增强。公司旗下四大烤鳗食品基地产能持续释放，烤鳗产销量双双创下历史新高。

在市场拓展方面，公司已在国内建成4个活鳗出口中转场，分别服务日本、韩国及东南亚等市场。同年7月成为首个在日本本土注册公司并拥有自主鳗鱼品牌的中国鳗业企业。2026年一季度，公司实现营收15.48亿元，归母净利润670.55万元，已从亏损区间扭转为盈利。

低谷期的产能占位与后周期弹性

横向对比来看，天马科技的业绩波动幅度远大于饲料行业的一般性周期波动。据中国饲料工业协会数据，2025年全年饲料工业总产值仅同比增长2.3%，特种水产饲料领域因福建省环保整治和养殖场关停清退，行业整体处于调整阶段。

2025年公司全年研发投入1.01亿元，占营收比例为1.68%。与部分饲料企业以价格战换取市场份额不同，公司更倾向于向全产业链方向构建竞争壁垒，在鳗鱼行业低谷期内完成了大规模的产能基础设施投放和全球渠道布局。

注：产业发展受多重因素影响，文中数据及判断存在时效性局限，不构成投资或交易依据。

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