3月28日，上海电气风电集团股份有限公司（简称“电气风电”，688660）发布其2025年年度报告。

根据年报，电气风电2025年营收同比增长31.07%至136.81亿元，归母净利润亏损9.89亿元；海外业务毛利率达41.19%，成为全表的结构性亮点，但体量尚不足以扭转整体趋势。在行业优胜劣汰加剧、市场化改革全面铺开的阶段，公司面临从疫情冲击向结构性淘汰的逻辑切换考验。

海上风电承压，高毛利海外难撑大局

电气风电2025年31.07%的营收同比增速，在几家整机企业中高于金风科技的28.79%（金风科技2025年年报），但低于三一重能的53.89%（三一重能2025年年报）和明阳智能40.27%（明阳智能2025年年报）。

分产品看，风机及零部件销售收入同比增长32.05%至131.18亿元，是营收增长的核心驱动力，但从毛利率看，同比下降1.70个百分点至4.23%。

报告期内，电气风电的海外业务表现较好，海外收入15.61亿元，同比增长19.28%，毛利率达41.19%，同比提升5.16个百分点。公司全年新增海外订单1037.10MW，在日韩、东南亚、中亚、东欧等重点区域均实现多点突破。

服务业务方面，电气风电质保期外后市场新增订单金额6.91亿元，实现销售收入5.40亿元，同比增长近三成。

现金流改善与高存货堆积的喜忧交加

年报披露，电气风电经营性净现金流从2024年的4335万元升至2025年的5.98亿元，同比增长近13倍。公司明确指出，现金流改善主要得益于上年及当年新接订单大量增加，销售商品收到的现金增加。

但将现金流与存货放一起看，另一层信息浮出水面。

2025年末存货金额40.79亿元，同比增长138.17%，公司给出的原因为“为后续预计交付的销售订单备货”，同时库存量同比增加174.83%，理由是“2026年上半年需集中交付部分机型”。

这种“以销定产”的备货的解释，取决于一个隐含前提：订单能按计划交付，客户不违约，执行进度不延期。

电改重塑行业逻辑，整机商业模型面临调整

2025年中国风电行业迎来制度性转折。国家发改委、国家能源局联合发布发改价格〔2025〕136号文，此前实行多年的“保量保价”新能源保障性收购制度宣告终结，风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易形成电价。

贯穿2025年全年的一条政策主线是，风电项目收益模式从此与电力市场的供需关系和价格信号深度绑定。这对整机厂商意味着什么？公司年报中有一种表述：“电价市场化改革的全面深化……推动行业发展逻辑正被系统性重塑”。这句官方语境下的抽象描述，在财务上有两个具体投射：

其一，传统风场转让变现反哺制造主业的商业模式承压。过去整机商通过主动开发风资源、转让风电场获取超额收益，反哺主机制造环节的利润缺口，但市场化电价下，未来电价的周期性和地域性波动会拉长风资源的投资回收期，整机商资源开发的功能将愈发退化为“辅助订单获取”的工具。

其二，电价波动的终端传导正向上游整机环节挤压。在市场化交易中，收益率不确定性增加，终端对电站资本开支对风机等设备的初始购置成本更加敏感。这意味着即便风机招标价格在2025年出现小幅回升（据行业招标数据，2025 年陆上风机中标均价同比回升约 6—7%”），整机厂商的定价权依然有限。

盈利底部仍待确认，毛利率修复与交付兑现是关键

2025年，电气风电净利润亏损9.89亿元，较2024年亏损7.85亿元进一步扩大，加权平均净资产收益率为-21.38%（2024年为-14.31%）。

风险对冲层面，公司在2025年内完成的“Poseidon”海神平台第四代产品（18—20MW级已样机下线，25MW级产品已完成设计研发），有望在2026—2027年的海上升级换代市场赢得复苏空间。海上长周期技术的研发积累，或许能成为一种阶段性托底，但能否重夺市场份额，还要取决于电气风电未来一年内批量项目交付的可靠性验证。

成本端方面，公司提出2026年将核心技术穿透重点应对叶片、齿轮箱、混塔等核心部件成本优化，通过全业务链协同降本。这一路线图在行业内并非独家，但若执行到位，对毛利率改善或许较为有利。

毛利率修复是整个盈利反转的核心变量，而毛利率触底的前提比较依赖于两个变量：一是风机招标价格能否维持2025年的回暖态势；二是海上风电项目能否有节奏地恢复正常交付。2025年陆上风机中标价回升的趋势确立，但收入确认有一到两年的交付时滞，整机厂商毛利率的实质性修复预计出现在2026年。

目前存在的未知数是存量在手订单的质量。截至2025年末，公司在手订单20954.90MW，其中海上订单占比几成？多少亏损合同嵌在其中？这些关键信息的透明度，将影响着市场能否对2026年盈利改善形成合理预期。

注：产业发展受多重因素影响，文中数据及判断存在时效性局限，不构成投资或交易依据

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