4月20日，万华化学集团股份有限公司（简称“万华化学”，600309.SH）披露的2025年年报呈现出一幅“含金量”复杂的分化图景：全年营业总收入首次站上2000亿元台阶，达到2032.35亿元，同比增长11.62%，但利润端延续了2024年的下滑趋势，归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%，扣非净利润121.44亿元，降幅扩大到9.10%。这是公司第二年“增收不增利”。

不过，利润表之外有两个指标值得关注。一是经营活动现金流净额高达331.05亿元，同比增长10.15%，核心业务造血能力依然强劲。二是去年四季度单季净利润达33.70亿元，是三季度以来的连续改善，为2026年业绩回暖奠定基础。

石化业务“0.58%毛利率”暴露行业周期压力

将万华化学2025年报分板块拆解后，可以清晰看到利润承压的结构性根源。

聚氨酯系列，作为公司的核心利润支柱，全年营收750.58亿元，同比微降1.04%，但毛利率逆势提升0.73个百分点至26.88%。截至报告期末，聚氨酯销量631万吨，同比增长11.84%，这一销量的强劲增长对冲了大部分产品价格的下行压力。纯MDI和聚合MDI全年均价分别约18500元/吨和16200元/吨，均低于上年水平。

石化系列成为利润承压的最大绊脚。该系列全年营收842.04亿元，同比增长16.11%，但营业成本增速却高达19.66%，石化系列毛利率 0.58%，同比减少了2.94个百分点。其中，蓬莱石化项目投产后初期盈利能力偏弱是该系列利润下降的主要因素，虽然下半年环比有所改善，但全年来看仍对整体利润形成了显著压制。

精细化学品及新材料系列营收331.89亿元，同比增长17.39%，收入体量已超过聚氨酯板块的一半，毛利率10.53%，同比减少2.25个百分点。

第二主业电池材料仍在“烧钱换市场”

公司押注的“第二主业”——电池材料，在2025年取得了实质性的技术和产业化突破。

年报披露，磷酸铁锂实现四代产品量产并导入头部客户，五代产品获头部客户认可且关键指标领先；钠电实现三代产品定型及产业化，完成客户端验证。产能布局方面，万华已规划总产能超100万吨磷酸铁锂，在山东莱州、海阳及四川眉山形成多点布局。

然而，从财务角度看，电池业务仍处于大额投入期。负责电池材料业务的子公司万华化学集团电池科技有限公司2025年实现营业收入85.62亿元，但净利润亏损1.74亿元，这也是公司从传统化工向“化工+新能源”战略转型必须跨越的阶段。据公开报道，万华海阳绿电产业园一期已投产、二期开工，总投资规模达168亿元。

产能大扩张下的资产结构改变

2025年是万华化学近年来产能扩张力度最大的一年，也直接体现在资产负债表的剧烈变化上。

烟台产业园120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建工业园36万吨/年TDI二期装置一次开车成功，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能。截至年末，公司MDI总产能达380万吨/年，TDI产能达147万吨/年，聚醚产能达232万吨/年，聚氨酯系列设计产能759万吨/年，产能利用率约85%。

这些大额投资直接导致在建工程从年初的631.59亿元大幅下降至年末的346.25亿元，减少了45.18%，而固定资产则从1188.28亿元增加至1569.06亿元，增长32.04%，这一减一增的数据，能看出其巨额在建项目在2025年集中转固。

转固带来的直接影响是折旧费用大幅增加。年报显示，2025 年固定资产折旧费用约 157.69 亿元（同比增长约 39.7%，根据期初 112.85 亿元测算）。这在一定程度上拖累了当期利润表现，不过也为未来的产量放量奠定了产能基础。

行业周期拐点信号已现？2026Q1给出答案

2025年年报发布的同时，公司还披露了2026年一季报，也是读懂万华化学当前价值的关键。

2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。公司解释称，一季度乙烯一期装置原料多元化改造优势凸显，3月受国际原油价格上涨及全球化工供需格局改变等因素影响，主要产品价格同比上涨。

聚氨酯价格端的回暖信号更加明确。据机构对市场现货价格的跟踪数据，2026 年 3 月聚氨酯系列价格同比上涨，价差处于历史相对高位。

2025年是化工行业下行周期的第三年，行业利润率处于2017年以来低位。万华化学在行业最困难时期完成了最大规模的产能投放，如果2026年行业景气度如预期般回升，公司将同时受益于产能释放和价差修复的双重弹性。

注：产业发展受多重因素影响，文中数据及判断存在时效性局限，不构成投资或交易依据

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