亏损近14亿、四季度单季计提11.99亿元资产减值、纯碱毛利率从12.81%骤降至3.30%——2025年年报公布后，山东海化股份有限公司（000822.SZ）交出了上市26年来最低的一份成绩单。

公司的困局，是一面镜子，折射出整个纯碱行业正在经历的剧烈洗牌。当低成本天然碱产能以摧枯拉朽之势冲击市场时，以氨碱法工艺起家的传统化工巨头们发现，曾经引以为傲的产业链协同与规模壁垒，在天然碱法每吨数百元的成本差距面前好像不堪一击。

双重压力之下，这家年产能280万吨的老牌纯碱龙头，正在接近50亿元的技改赌注中寻找出路。而2026年一季度纯碱均价仍在同比下跌16%-18%的低位徘徊，留给山东海化的窗口期，也并不宽裕。

从盈利到亏损：一笔被“吞掉”的13.88亿元

2025年全年，山东海化实现营业收入47.45亿元，同比下滑21.07%；归母净利润从上年同期的盈利3921.67万元急转直下，巨亏13.88亿元，同比降幅高达3638.09%。

亏损并非均匀分布在全年。四季度单季归母净利润亏损9.91亿元，占全年总亏损的71.4%。核心原因是年底集中计提了11.99亿元资产减值——涉及固定资产、存货、使用权资产，以及子公司氯碱树脂双氧水业务资产减值，后者全年净亏损6782万元。

如果剔除减值这一会计处理因素，山东海化2025年的经营性亏损约为2亿元左右。这个数字更能说明公司在纯碱主业上的真实处境：即便不计提资产减值，经营层面也已深陷泥潭。

从毛利率的变化可以更直观地看到核心业务的坍塌速度。2024年纯碱产品毛利率为12.81%，到2025年已骤降至3.30%，一年之内蒸发9.51个百分点。纯碱收入同比下降26.31%，成为整个营收滑坡的主因。

公司总资产从94.44亿元降至86.27亿元，净资产从51.99亿元缩水至38.29亿元，资产负债率则从39.60%飙升至56.92%。截至2026年4月18日，山东海化总市值约52.9亿元，市净率1.38，市盈率（TTM）为-3.81。

产能激增撞上需求收缩

山东海化的业绩并非个案，而是行业周期剧变的必然结果。

2023-2025 国内纯碱新增产能累计新增约 1400 万吨；2025 年新增约 590 万吨、增速约15%。

供应端急剧扩张的同时，需求端却出现了近五年来的首次下滑。下游浮法玻璃与光伏玻璃合计日熔量从2024年的27.05万吨/天降至23.93万吨/天，全年表观需求量降至3570万吨。2025年纯碱市场均价约1338.5元/吨，同比下降约 32%。

供需失衡还带来了库存的历史性积压。2025年末，厂家加交割库库存超200万吨，处于历史同期高位。

供给过剩、需求疲软、库存高企——三重压力叠加之下，行业盈利空间被极致压缩。

产业链：天然碱的“降维打击”

山东海化在年报中强调，公司具备原盐自给、卤水提溴、产业链协同等成本优势。但从实际业绩来看，这些优势在天然碱法的绝对成本面前，好像未能起到实质性防御作用。

据百川盈孚测算，天然碱法的成本不到氨碱法的一半，这一差距构成了纯碱行业当前最根本的矛盾。

2025年二季度，氨碱法平均毛利润为-66元/吨，联碱法为15元/吨，天然碱法则为516元/吨。当纯碱现货价跌至1160-1180元/吨时，天然碱法企业单吨净利仍可达150至350元，而氨碱法企业已全面陷入深度亏损。

山东海化在年报中做了两项关键动作。其一，2025年通过增资摘牌方式取得中盐（内蒙古）碱业有限公司29%股权，斥资23.2亿元，试图以参股方式切入天然碱产能布局。中盐碱业旗下通辽奈曼天然碱项目矿产资源丰富，矿区面积28.85平方公里，矿物量达14.47亿吨，采矿权有效期30年。其二，公司2025年通过期货套期保值业务产生公允价值变动收益8973万元——金融工具的使用在一定程度上平滑了现货端的损失，但无法从根本上改变竞争格局。

48亿技改：一条重资产路径的豪赌

2026年2月25日，山东海化公告拟投资48.37亿元，实施“基于资源和能源综合利用的纯碱装置提质增效节能环保改造工程”，对运行超30年的氨碱法老生产线进行全面技改。

这笔投入约相当于公司当前市值的93%，财务压力不言而喻。截至2025年末，公司净资产仅38.29亿元，资产负债率56.92%。48亿元的大额资本支出，叠加年报中已计提11.99亿元资产减值的事实，反映出公司在决策上的某种紧迫感。

从产业逻辑看，技改的核心目标包括降低能耗、减少排放、提升装置运行效率。但在天然碱法将纯碱生产成本压缩至1000元/吨以下的前提下，氨碱法技改所能达到的成本下降空间存在天然上限。纯碱行业落后产能退出的政策导向也在形成：运行超过30年的生产装置面临限期退出的压力，而这部分产能中纯碱占比较高。山东海化选择以技改替代退出，是一条高投入、高风险、回报周期不确定的路径。

2026年的行业前景并未出现转折信号。远兴能源阿拉善二期280万吨天然碱产能于2025年底部分投产，正逐步释放产量；2026年下半年，金山湖北潜江150万吨联碱项目、湖南雪天盐碱100万吨联碱项目计划投产。2026年一季度，国内轻碱均价1170元/吨、重碱均价1185元/吨，同比降幅分别为18.47%和16.02%。

纯碱行业的价格战尚未抵达终点。现金流充足的天然碱企业维持高开工率的动力不减，氨碱法产能的退出节奏预期偏慢——这意味着供给端的过剩格局短期难以扭转。山东海化能否通过这场重资产豪赌走出困境，最终要看技改能否实现超越行业平均水平的成本竞争力。

注：产业发展受多重因素影响，文中数据及判断存在时效性局限，不构成投资或交易依据。

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